Mercato secondario equity, la novità di PISCES nel Regno Unito

Uno dei temi che spesso agisce come freno all’investimento in startup da parte di persone o entità che pur avendo liquidità poco conoscono del mondo delle imprese innovative ma vorrebbero avvicinarvisi è il basso livello di liquidità. Quindi quando si investe in una startup bisogna sapere che tale investimento va a supporto delle attività dell’azienda stessa e quindi non si può entrare e uscire dallo stesso con flessibilità, si tratta di investimenti pazienti che richiedono tempi più o meno lunghi per generare dei ritorni. Per dare una risposta a questa limitazione una delle possibili soluzioni ai quali si può fare riferimento è il cosiddetto mercato secondario ove detentori di equity di aziende innovative possono, se lo desiderano, vendere e comprare tali asset. In Italia questa pratica non è ancora presente, o meglio non in modalità massiva e regolamentata, ed è perciò che è interessante conoscere come funziona il nuovo sistema che è ora operativo nel Regno Unito e che si chiama PISCES, sigla di Private Intermittent Securities and Capital Exchange System, e che in questo articolo è illustrato e spiegato dagli esperti dell’ufficio di Londra dello studio legale TLT.

Sbloccare la liquidità nei mercati privati, una panoramica del nuovo regime PISCES nel Regno Unito. Che cos’è PISCES?

Il Private Intermittent Securities and Capital Exchange System (PISCES) è una nuova piattaforma innovativa per la negoziazione di azioni di società private. PISCES è un mercato azionario privato regolamentato che consente la negoziazione intermittente e secondaria di azioni di società private britanniche e straniere, sviluppato in collaborazione tra il Ministero del Tesoro britannico, la Financial Conduct Authority (FCA) e la Borsa di Londra (LSE). A differenza dei mercati pubblici tradizionali, PISCES non consentirà alle società di raccogliere nuovi capitali attraverso l’emissione di nuove azioni. Si tratta di un mercato strettamente secondario, che consente agli azionisti di vendere le loro azioni esistenti a categorie specifiche di investitori. 

Cosa è successo finora?

Per testare il quadro normativo di PISCES, la FCA sta conducendo una sandbox fino a giugno 2030, che le consentirà di perfezionare il modello e, a seconda dei risultati, di terminare la sandbox o di renderla permanente in una fase successiva. La FCA ha aperto la sandbox nel giugno 2025 e ha pubblicato una serie di regole per gli enti che ospitano una piattaforma PISCES. Nell’agosto 2025 la LSE è stata il primo operatore PISCES approvato dalla FCA, seguito da JP Jenkins che, nel novembre 2025, ha ottenuto l’approvazione per gestire una piattaforma di trading nell’ambito del sandbox. Il 5 febbraio 2026, la LSE ha pubblicato le Private Securities Market Rules (Regole del mercato dei titoli privati) e il Private Securities Market Handbook (Manuale del mercato dei titoli privati) applicabili alla sua piattaforma PISCES, il Private Securities Market (PSM), che integrano il quadro normativo di base contenuto nel Sourcebook della FCA. 

Quali società possono vedere le loro azioni negoziate su una piattaforma PISCES?

Sia le società private britanniche sia quelle estere possono negoziare le proprie azioni sulle piattaforme PISCES, a condizione che non siano quotate su un mercato pubblico nel Regno Unito o all’estero. Sebbene le regole PISCES non contengano requisiti aggiuntivi di corporate governance per le società PISCES, gli operatori delle piattaforme possono (in base alle proprie regole) richiedere standard minimi di governance come prerequisito per l’ammissione alla negoziazione.

In che cosa differisce dall’AIM o dall’Aquis?

A differenza di AIM o Aquis, PISCES consente il trading intermittente anziché quello continuo, il che significa che le società mantengono la privacy e la flessibilità. Inoltre, come già detto, PISCES è solo un mercato secondario e non consente alle società di raccogliere nuovi capitali attraverso l’emissione di nuove azioni. 

Chi può acquistare e vendere azioni su PISCES?

Le seguenti categorie di investitori potranno acquistare azioni sulle piattaforme PISCES:

• investitori istituzionali;

• individui con un patrimonio netto elevato;

• investitori sofisticati; e

• dipendenti, funzionari e consulenti delle società partecipanti.

Gli investitori al dettaglio sono generalmente esclusi, riflettendo l’attenzione del quadro normativo sui partecipanti professionali al mercato. Fatte salve eventuali restrizioni contrattuali applicabili, tutti gli azionisti esistenti delle società PISCES potranno vendere le loro azioni nell’ambito di eventi di negoziazione pertinenti. 

Come funzioneranno gli eventi di negoziazione PISCES e quali informazioni dovranno divulgare le società?

Ogni piattaforma PISCES approvata dalla FCA gestirà finestre di negoziazione intermittenti con le seguenti caratteristiche principali:

• intermittente è definito come “occasionale, non frequente e di durata limitata”, il che in pratica significherà probabilmente mensile, trimestrale, annuale o ad hoc; e

• le società potranno: 1) scegliere quando e con quale frequenza aprire le finestre di negoziazione, offrendo flessibilità e controllo sugli eventi di liquidità; 2) fissare un prezzo minimo e massimo per la vendita delle azioni; e 3) limitare l’accesso agli eventi di negoziazione al fine di promuovere o proteggere gli interessi legittimi della società (per esempio, consentendo loro di personalizzare l’accesso a profili di investitori specifici o di escludere i concorrenti). 

Le società partecipanti non sono soggette agli obblighi di informativa completa applicabili alle società quotate nel Regno Unito, ma devono invece fornire una serie di informazioni fondamentali prima di ogni evento di negoziazione, tra cui:

• una panoramica dell’attività e della gestione e i bilanci;

• dettagli sul capitale sociale, sugli azionisti rilevanti e su eventuali piani di azionariato dei dipendenti; e

• informazioni sui contratti rilevanti e sui principali fattori di rischio specifici della società e delle sue azioni.

Gli operatori delle piattaforme PISCES hanno la facoltà di richiedere ulteriori informazioni qualora quelle fondamentali non fossero sufficienti per il processo decisionale degli investitori. 

Le regole PISCES impongono agli operatori di adottare misure per garantire la divulgazione sicura delle informazioni da parte delle società. In pratica, gli investitori accederanno probabilmente alle informazioni in modo simile alle data room elettroniche utilizzate nelle operazioni di fusione e acquisizione private (gli operatori PISCES possono esternalizzare la gestione di tali misure). Ad esempio, nel caso del PSM della Borsa di Londra, le società devono caricare tutte le informazioni sul portale di divulgazione PSM, con l’accesso degli investitori gestito tramite agenti d’asta registrati di terze parti che verificano l’idoneità degli investitori e l’autorizzazione all’accesso alle informazioni. Qualsiasi comunicazione effettuata da una società al di fuori del portale di divulgazione PSM non fa parte delle disposizioni in materia di divulgazione.

Quali sono le implicazioni fiscali? 

I trasferimenti di azioni su PISCES sono esenti dall’imposta di bollo del Regno Unito, che altrimenti sarebbe applicata allo 0,5% del corrispettivo sui trasferimenti di azioni private. Il governo britannico ha inoltre indicato che saranno introdotte ulteriori misure legislative per garantire che i contratti Enterprise Management Incentives (EMI) e Company Share Option Plan (CSOP) possano essere modificati, in modo tale che le operazioni di trading su PISCES siano esercitabili senza perdere i relativi vantaggi fiscali.

Quali sono i potenziali vantaggi di PISCES?

Per gli investitori, PISCES rappresenta un’alternativa interessante per acquistare partecipazioni in società non quotate in modo regolamentato, efficiente ed economico. Offre opportunità di investimento in società private ad alta crescita che in precedenza erano accessibili solo attraverso round di raccolta fondi privati e migliora la liquidità consentendo agli investitori esistenti di uscire dalle posizioni in modo più flessibile rispetto alle società tradizionali finanziate da capitale di rischio. 

PISCES offre alle società un percorso flessibile per fornire liquidità agli azionisti senza gli oneri di una quotazione pubblica. Consente alle imprese di gestire in modo più efficace le loro tabelle di capitalizzazione, permettendo agli investitori iniziali di uscire e ai nuovi investitori strategici di acquistare azioni, pur mantenendo il controllo sui livelli di divulgazione, sull’idoneità degli investitori e sulla frequenza delle negoziazioni. La partecipazione a PISCES può anche servire come passo preparatorio verso una IPO, aiutando le società a costruire pratiche di governance e trasparenza in un ambiente regolamentato e fornendo una maggiore credibilità ai potenziali investitori istituzionali.

Prepararsi per il futuro

PISCES riflette le tendenze più ampie della riforma dei mercati dei capitali, con governi e autorità di regolamentazione che cercano di trovare modi per colmare il divario tra i mercati privati e quelli pubblici. In linea con l’ambizione strategica di lunga data del Regno Unito di convogliare maggiori investimenti verso le società private, PISCES potrebbe incoraggiare gli investitori istituzionali (ad esempio i fondi pensione) a investire maggiormente in azioni tradizionalmente considerate illiquide e ad alto rischio. 

In prospettiva, una questione importante sarà se PISCES fungerà da “trampolino di lancio” per una quotazione completa e porterà a un maggior numero di IPO o avrà l’effetto opposto, offrendo alle società un’altra opzione per fornire liquidità agli azionisti e incentivandole così a rimanere private più a lungo. Ancora più importante, il successo di PISCES dipenderà in ultima analisi dal numero di società che decideranno di utilizzarlo. L’adozione precoce da parte di una o più società private di alto profilo sarebbe un segnale positivo e, all’inizio del 2026, sarà interessante valutare il livello di interesse man mano che cresce la consapevolezza della piattaforma.

La presente pubblicazione ha scopo puramente informativo e rappresenta la nostra interpretazione delle leggi e delle prassi vigenti al mese di febbraio 2026. Per casi specifici è opportuno richiedere una consulenza specifica.

Informazioni su TLT

TLT LLP è uno studio legale nazionale che offre servizi completi con circa 1.800 dipendenti e 700 avvocati che operano da sei uffici nel Regno Unito e un ufficio al Pireo, in Grecia. Il team di venture capital e crescita rapida dello studio supporta una varietà di investitori, aziende in fase iniziale e imprenditori su una vasta gamma di questioni, tra cui investimenti, contratti commerciali, proprietà intellettuale, protezione dei dati, occupazione/risorse umane, incentivi per i dipendenti e fiscalità. TLT rappresenta fondatori, società, angel investor e fondi di venture capital in operazioni di raccolta di capitali dal seed alla serie A, B, C e round più consistenti. Gli uffici TLT nel Regno Unito sono supportati dalla rete globale di partner indipendenti di fiducia e studi legali preferenziali in tutte le giurisdizioni chiave. In particolare gli autori di questo articolo sono Adam Kuan, Paul Keohane, Nina Searle e Joe Gallon del team Corporate di TLT. (nella foto di Francais a Londres su Unsplash la Borsa di Londra)

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